“居然货这么齐全？”小樟忍不住感叹。
今年6月初，她在北京SKP的老铺黄金专柜看到，那款最出名也最常断货的爬藤葫芦，小号和中号竟然都有现货。想起今年2月末代购和黄牛疯抢的场面还像昨天一样，如今金价大幅回落，老铺黄金的门前也变得冷清起来。
资本市场的反应更为直接。截至6月26日收盘，老铺黄金股价已跌至371港元/股，相比2025年7月的高点缩水了64%。而同期周大福、老凤祥的股价回撤大致在30%至40%，远不及老铺的跌幅。
行情火热时，人们都乐于相信老铺讲出的“中国奢侈品”故事——一口价、不做对冲、毛利率超过40%，处处对标海外奢侈品牌。可如今金价下行，专柜货品齐备，过去三年围着老铺排队的人潮却已经散去。
以前的客流里，究竟有多少是真心认同老铺的奢侈品逻辑，又有多少是抱着“金价只涨不跌、老铺只会越来越贵”的预期在入手？或许后者所代表的，并不是真正的产品力，而只是上行周期的红利罢了。
当潮水退去，真实的面貌才更容易显现。
金价下行，“奢侈品叙事”还成立吗？
小樟对老铺黄金心动了整整两年，终于鼓起勇气走进线下门店，却发现没有排队、没有抢购，也没有缺货，和朋友之前描述的火爆情况截然不同。店里店员比顾客还多，从几万元的戒指到五十几万的黄金碗，都可以随意试戴把玩。
“这种感觉倒真有点像奢侈品店了。”她说。
过去几年，与老铺黄金紧紧相连的标签大多是“抢购”。
国际现货金价从2024年初的2000美元/盎司一路上扬，到2026年初已突破5000美元/盎司。上海黄金交易所基准价从每克480元左右飙升至1200元/克，也带火了自诩“中国奢侈品”的老铺黄金。
每逢SKP等商场的优惠活动，或是老铺黄金官宣涨价日的前夜，就会有代购们通宵排队。虽然SKP上午十点才开门，但凌晨四五点钟门外已排起十几人的队伍，有人靠抽烟提神；有的代购生意做大了，还会雇大学生来替自己排队。所有努力，都只是为了第一时间冲进商场抢购老铺。
从火热转向冷清的拐点，来得非常突然。
2026年2月28日，老铺黄金进行了年内首次调价，有媒体称热门产品涨幅在20%到30%之间。当时正值金价历史最高点，几乎所有人都相信金价会继续走高，囤得越多日后回报越高，于是从顾客到代购都在大量囤货。有代购透露，看到同行囤了一百多万元的货。
3月初，金价掉头向下。伦敦黄金现货在6月26日盘中跌破4000美元/盎司。上海黄金交易所基准价收盘也跌至每克880元以下。
国内品牌金饰价格，也从2月的大约1600元/克下调到1200元/克。
这样一来，2月刚刚涨过价的老铺黄金便显得颇为尴尬。
一直以来，老铺黄金都以奢侈品的逻辑为产品定价，若按克重计算，其产品一直处在较高的价位区间。以小号爬藤葫芦为例，天猫官方旗舰店中21.39克的小葫芦售价为41900元，折合每克约1958.86元。
尽管赶上端午等节日，品牌也会推出“满1000-100”的优惠，但如今巨大的金价落差，让消费者愈发觉得不划算。
当金价回落时，产品溢价更容易被放大，成为老铺黄金承受的压力点。
不过老铺黄金也在持续调整。一方面加快产品迭代速度，今年1至5月推出了8个新系列，加入了更多宝石和设计元素。另一方面优化权益与服务，强化转化。在金价持续震荡走低的阶段，老铺黄金正进入一个验证期——不再只是做金饰，而是要证明“奢侈品”这条路线是否真的走得通。
不做对冲，真的可以吗？
长期以来，老铺黄金都在反复强调想做“中国奢侈品”的野心，并且付诸行动：不仅借助营销策略卖出高价位，更尝试让定价权完全脱离成本，其中最具代表性的做法，就是“不做对冲”。
传统金店几乎都依托快周转、旧金回收、紧随实时金价调价等方式，尽量降低金价波动带来的损失。
但这对于周大福、周大生等市场化品牌和上市公司来说，几乎行不通。头部金饰企业的业务模式，决定了它们必须保有一定规模的黄金类存货，这不仅包括原料，也涵盖制品和成品中按黄金计价的部分。金价下跌时，这些存货面临贬值压力，从而影响利润。
为缓解这类风险，包括周大福、周大生、周生生在内的品牌，都在尝试黄金租赁（黄金借贷）配合黄金远期等组合策略。
黄金租赁的核心逻辑是：借入黄金并卖出现货，未来再归还黄金。这意味着如果金价下跌，即便企业存货面临贬值，但将来要买回归还银行的黄金也更便宜；金价上涨时则相反。
例如，周大福在2026财年年报中提到，“我们运用黄金借贷（黄金淡仓）作为经济避险工具，以减轻黄金存货（黄金好仓）受黄金价格波动的财务影响。”2026财年金价持续飙升，导致黄金借贷的公允价值亏损62.8亿港元。
黄金远期合约则锁定了到期应偿还的黄金数量和金额，两者叠加，可以较大程度地降低金价波动风险。
以周大生为例，公告中称，2026年公司黄金租赁交易最高额度不超过黄金类总库存量的80%，且不超过4000千克。也就是说，金饰企业最高可有80%的黄金库存通过此类方式来平衡金价波动。
但老铺黄金是个例外。
据多家媒体报道，在2025年业绩会上，创始人徐高明表示公司不做对冲。一方面，他认为年内黄金不会持续下跌，即便有阶段性调整，老铺黄金也具备应对能力。
徐高明对老铺黄金应对能力的信心，源于两点：其一，老铺黄金的溢价足够高，超过40%的毛利率为金价波动提供了厚实的安全垫；其二，不对冲的做法极其考验原材料采购节奏的把控。
财报显示，老铺黄金在采购黄金时采取分时、分批入库的方式，但在销售结转成本时使用的是整体加权单位成本，随着买进的黄金价格不断上涨，平均成本也被一点点拉高。
因此，如果老铺黄金的加权成本被新购入的更贵金料拉高，而售价却跟不上，售价与加权成本之间的差价就会收窄，进而影响毛利率。
2026年第二季度，老铺面临的情况相当极端：2026年3月金价一路走低，每克单价跌超300元。如此一来，每年会调价两三次且每次都是上涨的老铺黄金，此时再也没有涨价的借口。而2026年一季度，它又实实在在购入了高价金料。
综合来看，老铺更押注品牌溢价、固定价格、高端客群与产品设计，所以它对冲的不是账面金价，而是消费者心智认知。
金融套保可以对冲库存的价格风险，却无法对冲消费者觉得“买贵了”的心理风险。老铺真正需要证明的是：即便金价下跌、传统金饰变得更便宜，其核心客群是否依然愿意为工艺、设计、稀缺门店和品牌溢价买单。
不过，即使处于金价下跌行情中，摩根大通仍对老铺给出相当乐观的判断。其在6月刚刚发布的研报中指出，在极端压力测试下，即便老铺黄金的同店销售下滑20%，上半年净利润仍能实现翻倍（98%）。
销量能否撑得住？
据媒体报道，创始人徐高明曾在2025年度业绩会上直言，“做对冲就是放弃品牌战略”。
或许在管理层看来，一旦做了对冲，就等于承认老铺黄金仍是一家受金价摆布的普通金店，而不是“中国奢侈品”。毕竟，没有哪个奢侈品牌会因为皮料价格下跌，就下调其奢侈皮包的价格。
3月末，老铺黄金在2025年财报分析会上也表示，公司将坚持提价策略。不管金价处于什么周期，老铺的核心始终在于能否让消费者为产品所承载的物质、情绪与文化价值付费，从而摆脱单一金价波动的束缚。
在这种与金价脱钩的强硬策略下，真正值得忧虑的或许是销量。
世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势报告》指出，2026年一季度，由于金价屡创新高，金饰需求金额虽然大幅攀升，但若按纯金重量计算，金饰消费量明显下降，已达到2020年二季度以来的最低水平，仅为300吨。金饰需求正在让位于投资需求。
作为金饰企业，老铺黄金无法独善其身。中国人买金素有“买涨不买跌”的习惯，老铺黄金门店的冷清便是证明。
另一方面，尽管老铺黄金作为品牌方正尽力与金价脱钩，但二级市场的反馈却很诚实。
在金价上涨周期中，老铺黄金已发展出类似奢侈品的二级市场，二手回收价格稳定在7至8折。但今年夏天，如爬藤葫芦等热门全新品在二级市场的价格已跌到6折左右。
据《豹变》了解，这与年初金价暴涨、老铺黄金调价前代购们疯狂囤货有关。不少人借钱刷信用卡囤货，如今为回血只能按折扣价出货，若碰到急需用钱的卖家，甚至可能以现在专柜价5折的价格买到全新品。
如今，老铺黄金正站在一个关键十字路口。金价仍在走低，如果它能撑住，不降价、不大幅打折，让二手市场重回7至8折，那么“中国奢侈品”的叙事就又一次通过压力测试。
如果撑不住，代价也远不止几个季度的利润波动。徐高明那句“做对冲就是放弃品牌战略”，本质上是将财务决策包装成品牌宣言。一旦被迫降价或扩大折扣，就等于自我承认“老铺终究还是一家按克计价的金店”。
奢侈品品牌需要百年炼成，靠的不是一两轮金价上涨的行情，而是在下跌周期中仍能不让渠道和二手市场反噬。老铺黄金要走的路，还很漫长。
